投行化處置“僵尸企業”，服務國企供給側改革
——振華精機股債轉讓項目案例交流分享
北京華諾信誠財務顧問有限公司
(鄭州 2018.6)
“僵尸企業”處置是大家普遍關注的話題
供給側結構性改革是當前經濟改革和宏觀調控的重要戰略和主要抓手，供給側結構性改革的關鍵，就是加快淘汰僵尸企業。
一、處理“僵尸企業”是經濟工作任務的“牛鼻子”
處置“僵尸企業”是經濟工作的重中之重、經濟任務的“牛鼻子”。黨中央、國務院高度重視中央企業的“僵尸企業”處置工作，提出了明確要求。
(一)“僵尸企業”具有綁架勒索性的特征
僵尸企業是經濟學家Edward. J. Kane提出的一個經濟學概念，就是指那些無望恢復生氣，但由于獲得放貸者或政府的支持而免于倒閉的負債企業。
在我國，所謂的“僵尸企業”，主要是指那些自身管理不善，處于已停產、半停產、連年虧損、資不抵債等經營效益不佳狀態，主要依靠集團母體企業支持、政府主管政府補貼和銀行續貸維持經營而勉強生存的企業 。
“僵尸企業”這種危害性表現為五個方面：
一是浪費社會資源;
二是不利于形成一個公正高效的市場秩序;
三是不利于資產監管，容易成為防控國資流失的盲區;
四是損害了職工權益;
五是容易引發金融風險。
放棄對僵尸企業的救助，社會局面可能更糟，因此“僵尸企業”具有綁架勒索性的特征。
(二)我國“僵尸企業”的數量與現狀分布
2016年國務院國資委摸底梳理出，中央企業需要專項處置和治理的“僵尸企業”及特困企業2041戶，涉及資產3萬億元，涉及中央企業81家。
2016年中國人民大學《中國僵尸企業研究報告》指出：在全國工業部門中僵尸企業數量約占工業企業總數的7.51%。按企業規模所作的不完全統計，大型、中型和小型企業中僵尸企業數量分別約1萬家、5萬家和13萬家。
2016年中國人民大學《中國僵尸企業研究報告》指出：
僵尸企業比例最高的五個行業分別是：鋼鐵(51.43%)、房地產(44.53%)、建筑裝飾(31.76%)、商業貿易(28.89%)和綜合類(21.95%)。
從所有制來看，國有和集體企業中“僵尸企業”的比例最高，遠高于民營企業、港澳臺及外商企業中的比例。
分年齡統計來看，成立1-5年的企業中，只有約3%的企業是僵尸企業;而在成立超過三十年的“老”企業中，約有23%的企業都是僵尸企業。
上述數據披露的信息表明，我國僵尸企業無論數量還是涉及的資產總額，體量都十分龐大;不難發現，央企、國企成為出清“僵尸企業”的主戰場。
僵尸企業能否成功出清，既關系到國企改革能否順利推進，更對我國供給側改革及經濟轉型起到決定性的影響。
(三)處理“僵尸企業”是經濟工作任務的“牛鼻子”
2015年12月9日，國務院總理李克強在國務院常務會議上首次對“僵尸企業”提出了具體的清理標準。
2017年2月28日中央財經領導小組第十五次會議。習近平指出，深入推進去產能，要抓住處置“僵尸企業”這個“牛鼻子”。
2017年7月24日的中央政治局會議，通稿有一個表述，“緊緊抓住處置“僵尸企業”這個牛鼻子，更多運用市場機制實現優勝劣汰。”
2017年7月中旬的全國金融工作會議的話，習近平的表述，“把國有企業降杠桿作為重中之重，抓好處置 ‘僵尸企業’工作”。
處置“僵尸企業”有如此高度的定位，是因為：
第一，處置“僵尸企業”，并購重組促進產能去化，提升集中度，有利于實現供給側改革。
第二，處置國企“僵尸企業”有利于金融資源在國營部門和民間部門均衡分配，服務實體經濟的金融效率將更高。
第三，有利于防范化解金融系統性風險。
(四)央企“僵尸企業”處置整體目標要求及進展
國資委把“僵尸企業”處置工作作為化解過剩產能的“牛鼻子”進行部署。
中央企業所屬2041戶“僵尸企業”和“特困企業”，截至2017年10月中旬，共完成571戶“僵尸企業”和特困企業處置和治理主體任務，其中通過市場方式清退的有218戶，其他的都是通過兼并重組、管理提升來完成治理。
從2017年底召開的中央經濟工作會議以及各部委年度工作會議傳遞出的信號來看，“僵尸企業”的清退工作仍是2018年經濟工作的重要內容之一。
二、“僵尸企業”處置的方式與原則
“僵尸企業”的出清標準是,國有資產保值增值,職工隊伍穩定,有利于企業長期發展。處置“僵尸企業”不能一刀切，造成“一收就死”的現象。
資產重組、產權轉讓、關閉破產是清理處置“僵尸企業”的主要路徑，“重組救活為主、破產退出為輔”是處置“僵尸企業”的基本原則。
(一)“僵尸企業”主要采取“三個一批”的三類處置方式
“僵尸企業”的處置方式，主要是采取“三個一批”的方式：
——兼并重組改造一批;
——強化管理提升一批;
——清理淘汰退出一批。
(二)“僵尸企業”處置過程中需要堅持三個原則
“僵尸企業”處置過程中，要注重把握和堅持好三個原則：
——“市場化、法治化”原則;
——“一企一策”原則;
——“多措并舉”原則。
三、振華精機處僵項目經驗交流
出清“僵尸企業”, 面臨債務重組、人員安置和資產瓶頸等三大困難，需要我們不斷研究和創新,更需要政策支持。
“僵尸企業”并非完全沒有價值，部分“僵尸企業”擁有人才與專業優勢，是產業轉型升級的主體，對民間資本而言存在一定投資價值。
在“僵尸企業”并購重組過程中，引入市場機制，消除民間資本進入壁壘，通過直接融資置換“僵尸”貸款，化解“僵尸”貸款風險，提升企業生存發展能力。
(一) 振華精機處僵項目背景
振華精機是CEC所屬振華集團持有80%股權，致力于打破美國和日本所壟斷的單螺桿壓縮機技術，從事單螺桿壓縮機的研制與生產的控股子公司。
由于國內壓縮機行業環境惡化以及單螺桿壓縮機核心技術未能取得突破等原因導致持續虧損。
2016年，振華精機及其控股子企業被國務院國資委列為2017年度須完成處置的“僵尸企業”。
(二) 振華精機處置項目難點分析
經過多次調研考察，總結梳理該項目掛牌處置存在以下難點:
——金融債權7200萬元;
——控股子企業，涉訴金額1000萬元;
——市場化出清對象不確定，出清價格不確定;
——項目總操作時期僅18個月。
(三) 如何突破項目難點，實現成功交易
振華精機的清理退出工作，要求項目操作團隊既要保證項目的整體方案可控，又要做好風險防控以及及時有效的應對預案。
1、五套路徑方案建議助力確定最優處置路徑
2、深入調研挖掘企業價值
3、投行思維規劃盤活思路
4、巧用大數據進行市場定價
華諾信誠財顧針對上述難題，為項目成功處置提供了大量專業建議和精準操作，克服重重難關保質保量地按時完成任務：
1、五套路徑方案建議助力確定最優處置路徑
由于歷史遺留問題,‘僵尸企業’可能存在賬面價值較低的房產、土地及一些行業資質,隱含價值比較大，這就為掛牌處置“僵尸企業”帶來一定操作性。
振華精機固然資不抵債，但其資產項下仍擁有土地、廠房、機械設備等固定資產，上千萬的應收賬款，以及壓縮機生產資質、專利等無形資產。
設計了從金融債權清償、剩余價值發現、交易成本節約和操作時間周期兼顧的五套整體處置路徑方案，為相關領導決策提供了充足的操作思路。
方案一：先轉讓房產土地及應收賬款存貨等資產，后股+債捆綁轉讓股權
這個方案立足于振華精機公司股權的買受方為生產技術和資質的產業型并購者，將生產技術與資質等隱性資產留存于振華精機公司，從而實現生產技術和資質的價值最大化。通過先行轉讓房產土地資產償還銀行貸款等債務，能減低振華精機公司的債務總額，改變資產負債結構和總額，提高對產業型并購者的吸引力。但是，以資產交易形式單獨出售房產和土地的時候，會產生假設1100萬元稅收負擔。
此外，在尋找潛在交易對手時，需要針對三類資產：房產土地資產、應收賬款存貨等資產、技術資產分別展開招商工作。在前兩項資產同步掛牌轉讓成功后償付銀行債務及一部分貴公司債權后重新進行評估，依據現在情況判斷股權評估值為負股權價值按1元轉讓，掛牌時以股權1元+剩余債權，成交前提條件是債權降價后的金額等于或小于單螺旋桿壓縮機樣機技術及生產產品資質的價值。
方案二：先轉讓非房產土地類資產，后股+債捆綁轉讓股權
立足于股權買受方為房產土地的資源性資產并購者，其要求最大限度地剝離與房產土地等無關的資產，將房產土地等資源性資產留存于振華精機公司，并通過以股權加債權捆綁轉讓的方式進行轉讓。這樣相對于單獨出售房產土地來說，實現了合理的避稅。
然而，由于生產產品資質必須和企業捆綁在一起，所以在后期的股權加債權轉讓的時候，如遇只對房產土地感興趣的投資人并不能實現其市場價值。但是，只要節約的稅金高于生產資質的市場價值，則該方案具有可行性。
此外，在尋找潛在交易對手時，仍需要針對三類資產：應收賬款存貨資產、技術資產、包含房產土地股權分別展開招商工作。在前兩項資產同步掛牌轉讓成功收益償付貴公司債權后重新進行評估，依據現在情況判斷股權評估值為負股權價值按1元轉讓，掛牌時以股權1元+剩余債權，成交前提條件是債權降價后的金額等于或小于房產土地的市場價格。
方案三：先分立振華精機，后股+債捆綁各自轉讓股權;
該方案的目標買受方是既可以是尋求生產技術和資質的產業型并購者，與尋找生產基地或土地資源的并購者聯合體，也可以是單一主體。
鑒于本項目的買受方對象暫未確定，需要花費極大精力廣泛尋找買受方。在開展招商推介尋找買受方的同時，合理利用企業分立手段，將振華精機公司的壓縮機業務相關的技術資產和應收賬款存貨資產、以及B公司股權分立成立新設公司，將房產土地和銀行貸款留存于振華精機公司。
然后再將兩公司按股債捆綁模式分別實施轉讓，以最大限度的獲得技術資產和土地房產資產變現收益。
方案四：基于現狀，股+債捆綁轉讓股權;
該方案的目標買受方是尋求生產技術和資質，以及生產基地的行產業并購者。
不以振華精機公司的任何資產進行分項轉讓獲得現金的方式提前償還中國振華和銀行債權，而是基于現狀將中國振華對振華精機公司的80%股權及1.72億債權，直接打包處置，然后將處置收益直接償還給中國振華和銀行。
方案五：先債務重組回收土地房產，后股+債捆綁轉讓股權。
前提為中國振華有意向收回振華精機公司的3處房產土地，并且土地房產未來有一定升值空間，且中國振華愿意用貨幣資金來提前償還銀行債務;暫不考慮振華精機公司是否有能力承擔債務重組增加的稅費成本。
通過中國振華與振華精機公司債務重組方式，中國振華保留房產土地等資源性資產，減少振華精機公司債務，而后將債務重組后的輕資產企業股權和剩余債權捆綁進行清理處置。
由于房產土地有效資產留存，在尋找潛在交易對手時，只需圍繞螺旋桿壓縮機行業并購者這一類投資者進行招商推介。
2、深入調研挖掘企業價值
“僵尸企業”掛牌好不好賣,要看有沒有閃光點。這個閃光點包括企業資質、技術、無形資產,煤礦就是探礦權、采礦權,房地產公司就是土地等。
由于振華精機已經停產和人員分流，在項目的操作過程中，判斷企業剩余價值也就是閃光點是非常關鍵的環節，這不僅對于項目的掛牌底價起到決定性作用，而且有效的價值判斷在招商推介環節將會有助于迅速鎖定意向受讓方。
3、 投行思維規劃盤活思路
處置“僵尸企業”的一個重要手段就是推進優勢企業或相對優勢企業對其進行兼并重組。
精品投行要善于發現價格、發現投資者,深挖“僵尸企業”潛在價值,依托利用強大的市場平臺網絡集中宣傳推介,廣泛尋找投資者。
依托“找項目網”開展線上線下立體推介，累計與267家潛在投資人進行了深入探討，反復驗證和優化此前得出的投資價值這一判斷。
借此機會，插播下“找項目網”的宣傳廣告，順帶與產權交易行業的同仁交流下我們利用互聯網+進行項目營銷的心得。
北京華諾信誠財務顧問有限公司，針對國有企業資產處置尋找投資人困難的難點、痛點，于2012年率先在產權交易所會員行業開發的網絡服務品牌“找項目網
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這些需要企業從內到外，重新配置資源。原來你招聘業務員，現在你招聘軟文寫手;原來你報紙上打廣告，現在你微信公眾號上做活動，原來你每年增長10%，現在你可能三年內沒有增加，然后一年內增長300%。網站，不是一個單純的廣告，不是單純展示企業信息，更多是你讓客戶看到你的文化，你的變化;平臺不是交易 ，更多是你與客戶互動的地方;社群不是用來推銷的，更多是聽取客戶聲音，改善服務的;以前銷售商品的銷售部沒有了，以客戶為中心的運營部建立了;以前以廣告投入為主的策劃部沒有了，以內容產出為主的新媒體部建立了，以前。。。所有的變化 ，最終你的企業為客戶提供了更高質量的服務，而這種服務是基于互聯網下人們消費場景而提供的。互聯網轉型一定是幫助企業更高效獲得客戶，但互聯網轉型是一個系統工程，要從內到外、從上到下，重新設計組織架構和資源分配，要不然，你只能在老路子上走下去，一直到走頭無路。
一句話，做好“互聯網+”運營，要“結硬寨 打呆仗”。
4、巧用大數據進行市場定價
金融債權重組后，經過評估，振華精機80%股權及14952萬元債權評估值合計為827萬元，高于市場所能接受的投資價值水平。
掛牌前，利用發行量達2萬份的行業雜志刊登項目掛牌交易信息廣告強化充分擴散。
項目的首次披露到期日為2017年10月28日，其后在CEC集團審批通過后，直接以300萬元為新的掛牌底價掛牌，通過產權市場的公開性驗證該價格合理性。
項目最終于2017年12月5日出具交易憑證，如期完成年度目標。