2018年12月16日，由添信資本、添信學院和添添主辦的2018添信中國新資本論壇暨添信并購汪年度論壇在京隆重舉行。活動現場匯聚了來自監(jiān)管、資本、產業(yè)的頂級意見領袖，從專業(yè)角度剖析局面、洞見趨勢，推動資本市場特別是投資和并購領域的智慧共享、認知提升與價值創(chuàng)造。
華泰聯合證券董事總經理勞阿毛發(fā)表了主題為“新形勢下的業(yè)務體會”的發(fā)言，以下是發(fā)言全文：
大家好!這兩年市場狀況不是特別好，整個并購數量下降趨勢明顯，從并購業(yè)務收入的變化也能看到這點。2016年我所在的部門業(yè)務收入水平到達了頂峰，我們創(chuàng)造了人均財務顧問費過千萬的記錄，對單純靠投行顧問收入的模式而言，我感覺這差不多應該是歷史的峰值了。
2018年的并購市場發(fā)生了很大的變化，盡管華泰聯合依然在并購業(yè)務上持續(xù)領先市場，但客觀地將，并購業(yè)務難度在增加業(yè)務收入的增長也面臨著壓力。年初對全年的考核任務還是充滿信心，畢竟做完的項目也有大幾千萬的收入，若已經簽約項目正常推進，業(yè)務收入應該能覆蓋全年的考核任務。
之前對2018年并購市場有相應的預期，但在業(yè)務領域的變化還是頗令人意外，部分客戶出現了債務危機導致有些回款出現了問題。另外項目中的不確定因素明顯增加，交易參與方在具體商業(yè)條件上出現分歧，有些木已成舟的交易又遭遇滑鐵盧，項目的進展出現了各種延遲。
本人作為投行從業(yè)人員每日忙于業(yè)務的最前沿，更習慣于從業(yè)務影響角度來解讀市場，今天借此機會，跟大家簡單交流下。
并購看起來復雜，涉及企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，也跟股票市場的好壞有關，當然也受制于監(jiān)管政策。并購作為資本市場的行為，這個事有幾個認知維度：
第一、并購是企業(yè)的商業(yè)行為，企業(yè)會關注并購行為到底能不能做成，能否對企業(yè)做大做強的戰(zhàn)略起到積極作用。
第二、從投行角度看并購更多是項目思維，關注項目的成敗和進展對業(yè)務收入及市場排名的影響;另外，從投資機構角度，更多會關注并購中的投資獲利機會，會更多關注風險和收益匹配性。
第三、從監(jiān)管機構來說，對并購交易的關注的角度又會不同，會關注并購交易的合規(guī)性、公平性和市場資源配置效率如何，也會關注并購交易對公眾投資者利益的保護等。
回顧下2018年的證券市場，好消息有限壞消息不斷。
首先是股指下跌帶來的市場活躍度下降，并購后的股價上漲效應減弱，還有證券市場的再融資功能，無論從政策還是市場發(fā)行的角度，都面臨了很大的壓力。
另外是大股東頻頻股票質押爆倉，對整個市場的影響非常大，很多股東都在忙于救火而無暇考慮發(fā)展問題。大股東爆倉對股指也進一步產生了壓力，同時也可能會拖累上市公司，上市公司違規(guī)擔保和資金占用情形頻頻出現，上市公司信息披露合規(guī)性出現了問題，對并購重組的操作也會形成負面影響。
2018年與并購重組相關的監(jiān)管政策調整非常之大，整體對并購重組的監(jiān)管趨嚴，包括再融資的發(fā)股規(guī)模、定價方式等，讓上市公司的融資難度有所增加。另外就是股票減持新規(guī)讓股票的流動性有所減弱，導致并購重組的新發(fā)股票的鎖定期有所延長，某種程度讓市場主體參與并購重組時會更為謹慎。
政策面在2018年下半年有很大的改善，監(jiān)管出臺了系列鼓勵政策，包括重組配套融資的用途拓展，小額快速并購重組審核的簡化，還有對非控股權資產的交易適當放寬等。這些政策也讓下半年的并購交易出現了回暖趨勢，市場的樂觀情緒開始醞釀。
監(jiān)管機構的支持態(tài)度和政策調整，讓市場參與各方都倍感欣慰，但從并購實務操作而言，也期待政策的調整能有更大的力度。比如，再融資市場的市價定價模式，讓很多取得批文的項目很難融到錢，目前對于股票的減持還有有很多限制，流動性受限也降低了市場主體參與并購重組的熱情。另外關于借殼門檻和類借殼門檻相對有些高，盡管對于規(guī)范市場有積極的作用，但客觀而言也阻礙了優(yōu)質的資產的證券化路徑。
2018年并購市場確實形成了比較明顯的拐點，在特殊時期資本市場也呈現出不同的特點，這些跟前幾年的市場都有很大的不同。
首先是控制權市場表現得非常之活躍，關于上市公司控股股東或實際控制變更的公告此起彼伏，有些是股東基于商業(yè)層面的考慮主動出讓，也有是因為債務危機而被迫出局等，后者占的比例更多些。
2018年上市公司控制權市場鮮明特征是國有收購方較為活躍，甚至引發(fā)了是否是大規(guī)模“國進民退”的討論。個人觀點，國有收購主體頻頻出現的原因是在整個去杠桿的大環(huán)境下，只有國有主體才有能力去受讓上市公司的控制權，對于而很多民營機構而言是心有余而力不足。雖然國資接手上市公司控制權的絕對數量有幾十家，但跟股權質押債務危機引發(fā)的控制權出讓訴求而言，控制權交易的成交比例依然是不高的。
從并購目的來看，相對比通常的收購后的借殼需求，國有主體收購上市公司的訴求有一定的特殊性，這也是國有主體收購控制權的操作難度所在。首先，國資通常都要求能夠控股對被收購主體進行合并報表，退而求其次也需要持股超過20%進行權益法核算，所以對于收購的股權比例是有明確要求的;其次，國資股東取得控股權后，對上市公司的運營和整合能力都偏弱，更多依賴原有的股東和管理層，所以通常都希望能夠在股權層面形成新老股東的共贏和共生，本質上有點類似國資混改的思路。這些訴求，都增加了并購交易撮合的難度。
2018年控制權市場活躍的另外個特征是“囤殼”再次出現，隨著市場的下跌導致的小盤股市值大幅縮水，讓具備殼公司特點的上市公司控股權開始活躍。這種情況跟兩三年前有些類似，區(qū)別是那時候買殼的代價極大，很多公司都按照上百億的市值進行控制權的轉讓，最終都被深度套牢苦不堪言。目前很多上市公司市值都跌破20億元，盡管控制權還有溢價的要求，但是花10億以內的現金收購上市公司已經完全可以操作，引發(fā)了新一輪對上市公司平臺的追捧，這輪殼交易到底是抄底還是又一輪套牢，最終時間會給出答案。
2018年收購市場還有個現象值得關注，就是要約收購的操作頻繁出現，無論是控制權的爭奪還是大股東增持，要約收購的工具越來越多的被用到。華泰也主動策劃了幾單類似的操作，給我們的感受跟過往完全不同。根據我的個人經驗，以前在A股市場想通過主動要約方式購買股份是很難的。為什么這么說呢?因為A股市場的價格波動劇烈，影響股票價格的因素很多，很多股票價格沒有明顯的價值支撐，所以部分要約收購能否成功有很大的偶然性。通常而言，收購人只要肯出高價來要約，就會在二級市場形成托底的效應，股價會上漲到要約收購價格水平，而二級市場的流動性比部分要約流動性要好，多數投資者不愿接受要約。
我們在歷史上也曾經嘗試幾單部分要約收購，從收購方角度收購意愿是真實明確的，但結果是很難實現收購目的，但2018年的市場似乎改變了這個局面，造成這種情況可能有幾個因素：
1、整體股市低迷導致二級市場的流動性弱，而很多股東又面臨被強制平倉的壓力，確實存在流動性不支持股票賣出的情形，而部分要約收購提供了流動性支撐，讓部分股東能夠通過接受要約方式賣出股票。
2、A股市場越來越理性，面對要約收購尤其是部分要約收購，會形成某種套利式的交易博弈機會。換而言之，要約尤其是部分要約對股價的支持作用有限，在股票的市場價格和要約價格之前會形成套利效應，最終讓要約收購能夠成功。比如，部分要約收購比例為20%，要約收購價格為10元，客觀對股價的支撐作用體現為8元，因為市場越來越理性，會認為超過8元的價格在部分要約下做不到無風險套利，因為部分要約收購在接受預售超規(guī)模情況下等比例成交。
所以，就是因為要約收購對股價的支撐性有限，反而形成了套利空間，簡單而言，因為套利空間有限而形成了套利的可能。這是在估值低迷下，市場各方主體的理性博弈形成某種平衡，反而最終能夠形市場接受預售，導致要約收購能夠成功。
另外個話題，從收購方角度而言為何會采用部分要約的方式呢?華泰剛操作了單國有企業(yè)部分要約收購，之前也試圖采用傳統(tǒng)協(xié)議方式跟諸多股東談判，當時有幾個問題無法有效解決。
第一、上市公司股東都比較分散而且訴求差異很大，有股東持股可以打折出讓而有的必須要有溢價，諸多不同訴求下讓交易談判變得異常復雜。另外，從國資監(jiān)管角度，對于不同出讓方的不同交易條件的合理性也很難解釋，在后續(xù)國資監(jiān)管審批中會面臨解釋壓力。
第二、如果收購人意向是取得目標公司的控股權，擔心最終交易會出現只收購部分股權但沒有達到控股的程度，就是所謂的“半截子工程”。但部分要約可以用生效條件來解決這個問題，發(fā)出要約擬收購20%的股權，但低于15%要約可以不生效。換而言之要么買到控股權，要么一股也不買。
第三，對于國資收購方而言，價格的合理性也是需要面對的問題。部分要約的價格是有法規(guī)規(guī)定的，不得低于要約披露日前30日日加權均價的算數平均值。這個法定底價在股票走勢下行的情況下，也是會形成交易溢價的。這樣既能讓股東樂于出售股份，也讓收購價格師出有名，最終兼顧商業(yè)利益和國資監(jiān)管兩個維度，讓交易具備可操作性。當前的市場，部分要約是很好的收購和增持工具，很多方案還是值得多琢磨下的。
今年市場還有個特點就是借殼交易活躍度度有所提升，借殼涉及到基本面的根本性變化會引發(fā)更多的關注。借殼交易相對比較活躍有諸多原因，其中最主要是因為殼便宜，不僅讓取得殼控制權的代價降低，也讓借殼的股權稀釋成本降低，會讓借殼在利益帳上更好算些。
用數字來舉例子，前些年殼市值普遍在40億左右，企業(yè)若想通過借殼登錄資本市場，自身至少有接近百億的估值才行，否則被稀釋和攤薄特別大。而隨著股價的下帖，現在市場已經出現了10億市值的殼，意味著借殼企業(yè)30億估值就可以操作。
2018年A股已經披露的借殼交易好像有8單，華泰聯合做了其中的5單，市場占有率還算可以。當然這也可能有運氣成本，但客觀而言借殼交易確實很有技術含量，也是很有挑戰(zhàn)的。主要是借殼對企業(yè)而言要求其實不低，主要有如下幾個方面：
首先，擬借殼的企業(yè)要符合IPO的條件，但又愿意接受借殼的股權稀釋;其次，擬借殼的企業(yè)體量足夠大，在借殼交易股權稀釋的情況下，依然能夠在交易后取得上市公司的絕對控股權;第三，借殼交易雙方能夠在商業(yè)條件上達成一致;第四，在借殼交易中不存在明顯股價異動，對操作的保密性要求極高。
解釋下，若擬上市企業(yè)走IPO完全沒有審核壓力且愿意承擔時間成本，通常不會接受借殼高成本上市方式。但是擬上市公司規(guī)范性有問題，不符合IPO的條件可能借殼也無法操作。另外就是體量足夠大，如果交易完成后還沒取得控制權那就不是借殼而是被上市公司收購。另外，目前監(jiān)管對于借殼的停牌也有嚴格的要求，最近幾單借殼交易都是在不停牌的狀態(tài)下操作的，對于交易談判和信息披露過程中的保密性要求極高，整個過程也是如履薄冰，跟要半夜敲寡婦門似的，幸好股票沒有出現啥異動，否則真的就黃菜了。
另外，產業(yè)并購做起來也是異常艱難。在新的市場環(huán)境下，買賣雙方都有各自的心思，對買家上市公司而言，并購帶來的股價和市值上漲的效果不明顯，并購套利邏輯基本失效了，通過并購方式來實現外延式擴張的動力明顯減弱。從交易條件來講，買家對價格也非常的敏感，擔心高估值帶來的商譽減值風險，在交易條件的博弈上也使出了吃奶的力氣，動輒就以算了相威脅。
從并購出讓方角度來講，基于對后續(xù)股價上漲沒有樂觀預期，交易的靜態(tài)價格構成了并購商業(yè)利益最重要的部分，在出售價格上也會相當之計較。在套利邏輯下，賣家是可以接受相對低價格換股的，因為后續(xù)股價上漲能夠帶來更多的利益，比如愿意10倍市盈率能賣，因為判斷后續(xù)股價能漲3倍，相當于最后變現退出的價格是30倍市盈率。當股價上漲預期不在時，有可能要求低于15倍市盈率不賣，而且對現金變現有更高的要求。這些都無疑會增加交易博弈的難度。
基于以上交易雙方的博弈心里，交易雙方在核心條款上很難達成共識，這與原來套利邏輯下的并購博弈完全不同。幾年前談并購好比干柴遇到烈火，交易談完之后雙方都特興奮，生怕對方反悔，但現在就完全是兩回事了。我操刀的好幾單交易在停牌6個月期間，雙方仍然就交易條件在不停地爭吵，最后到了復牌時間，交易雙方甚至惡語相傷，在相互罵娘中分手了，這就是新邏輯下的并購博弈狀態(tài)。
簡而言之，在當前環(huán)境下并購更為務實，更注重投資邏輯和產業(yè)整合的邏輯，從單純的關注股價是否上漲，開始關注類似估值作價、后續(xù)成長性以及整合的協(xié)同性等因素。我在年初就瞎猜，2018年可能會有上市公司之間的合并重組發(fā)生。果然被蒙中了，今年出現了顧家家居收購喜臨門，還有美的股份吸收合并小天鵝。帶來的思考是，上市公司之間的并購重組的內在驅動邏輯是什么?
首先，相對于過往鐘情于小盤股的操作，目前A股市場的資金更喜好大盤藍籌，行業(yè)龍頭的估值還是出現溢價，簡而言之越大越值錢。其次，基于A股的流動性和變現考慮，很多企業(yè)家已經不愿意當大股東了，寧為雞頭不做鳳尾的思想已經發(fā)生了改變。第三，隨著市場的下跌，對很多上市公司而言殼價值可以忽略不計了，合并帶來的產業(yè)邏輯協(xié)同增量更具有吸引力。
2018年的A股市場還有個話題不得不提，就是杠桿環(huán)境下的大股東質押爆倉。有人說大股東爆倉之由于其風險意識不強或者過于貪婪，其實在中國環(huán)境下這個問題還是比較復雜的，不能一概而論。我主要講這種局勢下，投行有哪些業(yè)務機會，很多人對此都摩拳擦掌眼冒藍光，認為這是千載難逢的介入機會。
我個人經驗，這事也不像想象中那么簡單，在企業(yè)的危機中投行介入的機會可能有兩點：
第一點，企業(yè)的債務危機徹底爆發(fā)，整個企業(yè)進入破產程序或完全由債權人做主導，在債權人主導下的資產處置程序中，將會出現非常確定性資產交易機會。而在這個階段，資產交易條件是由債權人掌控且以債權能夠實現為目的，是可以遵循市場化定價原則的。在此程序前，債權人都無法能夠完全掌控交易過程，危機企業(yè)處理資產時的預期完全是非理性和非市場化的，交易態(tài)度會積極但交易很難達成。
第二點，企業(yè)處于債務危機中，但僅僅是局部解決流動性危機，還存在著斷臂求生的可能，這時企業(yè)會選擇把有價值的和容易變現的資產出售，在這樣的訴求中，相對交易達成的難度是不大的，因為確實是真想賣。
投行在并購交易中的業(yè)務機會把握，前提是要對交易有理解，最重要的是對交易參與方的心態(tài)有理解，這是促成交易的前提。我遇到的處于危機中的客戶，股票質押徹底爆倉進入到破產程序中，并非像想象中那么憂慮。他滿面春風地說，我終于不用償還利息和本金了。不是后悔當初借了太多的錢，而是后悔這半年在煎熬中，東挪西湊償還了銀行近50億最終還是沒挺過來。若早知道這樣的結果，應該早點認慫才對。
比如有企業(yè)爆倉了資不抵債，那么在資產處理償債過程中，會有什么樣的心態(tài)呢?比如他有100億的負債，也擁有項市場價值80億的優(yōu)質資產，很多人認為對方急于資產變現來償債，所以這是很好的趁火打劫的機會。其實做不到，為什么?對于這個債權人來講，有幾個選擇來分析下：
選擇一：能夠將80億的資產按120億價格賣掉，還掉100億負債，還有20億現金，保留了咸魚翻轉的機會，或者徹底退出江湖過自己美好生活。
選擇二：按兵不動希望逼債權人展期或者停息掛帳，或者寄希望政府出手相救，或者期盼迎來大盤上漲，股票市值漲過爆倉紅線，自然解套繼續(xù)風光無限。
選擇三：跟債權人談判，用價值80億的資產，以100億的價格抵給債權人，相當于自己凈身出戶，從此相忘于江湖。
選擇四：積極地推進資產按市場價格變現80億元，然后所獲資金全部都償還債權人，自己繼續(xù)背著20億的負債，憂郁的度過自己人生的下半場。
以上簡單分析得出結論不難，在債務危機中企業(yè)通過市場化方式變賣資產，僅會滿足債權人的部分訴求，從企業(yè)而言是最不可能接受的結果，交易的達成反而是最大的。
投行介入危機公司的重組項目，對投行的要求是極高的，類似項目需要投行具備怎樣的能力呢?
第一，投行需要有對資產價值有判斷能力。危機公司那么多資產，哪些好，哪些不好，那些優(yōu)先變現那些可以延遲處理等。本來投行是來解決危機的，千萬別讓買家交易后又陷入了新的危機，救火被燒死的事也不少。
第二，投行需要有創(chuàng)新的解決問題的能力，而且你要取得交易各方的信任，對于處于風雨飄搖的債務人而言，在專業(yè)上能夠取得他的信任，確實是非常難的，但信任是交易撮合的前提。
第三，投行要有資源調配能力，簡單來說就是能找來投資資金。投行除了有價值判斷能力，還有創(chuàng)新解決方案，還能搞來錢。這幾條應該是最頂級的投資銀行家具備的能力了，這是投行人畢生應該追求的目標。
盡管2018年讓人略有沮喪，但希望能在不確定中尋求確定的機會。基于對市場和政策的判斷，個人感覺2019年A股的并購重組和再融資總體還是向好的。還是那句話，盡管現在是冬天，但我們已經嗅到了春天的味道。希望無論是投行業(yè)務還是投資機會，2019年可以活得更好更從容。