清理處置“僵尸企業”和解決歷史遺留問題，是推進央企國企供給側結構性改革的一項重要任務，是央企國企去杠桿的重要抓手，是瘦身健體提質增效的重大舉措，是深化國有企業改革的重要內容組成。2016年國務院國資委摸底梳理出，中央企業需要專項處置和治理的“僵尸企業”及特困企業2041戶，涉及資產3萬億元，涉及中央企業81家。本次北京華諾信誠財務顧問有限公司(以下簡稱華諾信誠)受托完成的貴州中電振華精密機械有限公司80%股權及14952萬元債權轉讓項目即是“僵尸企業”處置的一宗典型案例。
一、項目背景
貴州中電振華精密機械有限公司(以下簡稱振華精機)是中國電子信息產業集團有限公司所屬從事單螺桿壓縮機的研制與生產控股子公司，致力于打破美國和日本對單螺桿壓縮機技術的壟斷，突破國際上對我國實施的中高壓單螺桿壓縮機產品和技術的禁運和封鎖，推動我國壓縮機行業重大技術進步。遺憾的是，振華精機及其控股子企業因為在生產運營過程中成本過高導致持續虧損，停產之后被國務院國資委列入企業自行組織處理的“僵尸企業”，中國振華電子集團有限公司(以下簡稱振華集團)亦被要求在2017年度完成清理退出振華精機及其控股子企業兩戶僵尸企業。
二、預期目標
中央高度重視“僵尸企業”處置問題，提出了處置“僵尸企業”的路徑與目標，明確了處置“僵尸企業”的基本原則。資產重組、產權轉讓、關閉破產是清理處置“僵尸企業”的主要路徑，“重組救活為主、破產退出為輔”是處置“僵尸企業”的基本原則。所以，處置振華精機不僅僅是要為振華集團去腐立新，還要為剝離之后進行盤活做好對策，保證國有企業的保值增值。
本次振華精機的清理退出工作目標，是在有限的時間內統籌安排各交易前置環節，通過產權轉讓方式最大限度回收國有資產并完成振華集團的退出;最終實現振華集團深化國有企業改革，提高效率、增強活力，發展壯大國有經濟的根本要求。
三、項目難點分析
華諾信誠于2016年8月成立項目組介入該項目，經過多次調研考察，總結梳理出該項目處置存在以下難點：
一是振華精機屬于傳統制造業，經營虧損原因主要在于企業前期研發投入成本過大、投資結構不合理。振華精機及其控股子公司深圳振華亞普精密機械有限公司(以下簡稱振華亞普)的兩層股權結構分別設立在貴陽和深圳兩地，造成日常產品生產、運輸成本偏高，致使營業收入難以覆蓋當期財務成本。振華集團作為大股東提供的財務援助不僅沒能扭轉局面，還進一步增加了負債金額，致使企業經營陷入惡性循環。
二是振華精機的負債主要由股東借款及銀行貸款構成，其中振華集團提供的股東借款本息合計約178億元，銀行貸款約7200萬元。因涉及金融債權，若沒有提前取得該金融機構的同意，后續處置方向無論是采用哪種方式退出，都將遇到實質性障礙。
三是振華亞普在運營過程中涉及多項訴訟，訴訟金額1000多萬元，該未決訴訟不僅會影響意向受讓方的價值判斷，還會導致振華精機項目無法采用破產清算方式完成退出。
中國產權交易資本市場經典案例案例58股債捆綁“僵尸企業”處置項目四是項目總計可操作時間僅有16個月，在有限時間內不僅要并行解決上述多項難題，還要充分挖掘、展示振華精機自身的優勢、亮點，征集到意向受讓方并設定符合市場預期的交易底價，以保證處置計劃的順利完成。
五是振華集團與民營企業深圳市永利華創系統工程有限公司(以下簡稱永利華創)合資成立振華精機，其中振華集團持股80%，永利華創持股20%。本次振華集團已確定將所持全部股權對外轉讓，但永利華創雖表態同意此轉讓事項，卻未明確是否愿意一并轉讓其所持振華精機20%股權。站在意向受讓方角度考慮，在不具備掌控振華精機100%股權的前提下，無疑難以做出收購的決斷，更遑論投后重新管理運營企業。
四、突破項目難題，實現成功交易
在項目處置過程中，華諾信誠項目組成員嚴格把握和堅持國資委關于“僵尸企業”處置的“市場化、法治化”原則、“一企一策”原則和“多措并舉”原則，充分利用自身在執業經驗、團隊組織協調能力、項目投資價值分析、操作風險預警和對法規政策掌握等方面的優勢，擔負起振華集團賦予的艱巨任務和光榮使命，克服重重難關保質保量地按時完成了任務。
1.五套方案助力確定最優處置路徑
華諾信誠介入項目之初，振華精機雖背負大量負債導致凈資產為負值，但其資產項下仍擁有土地、廠房、機械設備等固定資產，上千萬的應收賬款，以及壓縮機生產資質、專利等無形資產。面對此種情況，華諾信誠并未直接開展招商工作，而是在全面了解企業信息后將資產劃分為以“房產土地”為核心的固定資產及以“生產資質、專利技術”為代表的經營性資產，有針對性地為振華集團設計了五套整體處置方案，為振華集團的相關領導提供了充足的操作思路。
通過對五個方案的反復斟酌，從價值發現、成本節約和時間周期三個主要指標項上對方案進行橫向可行性對比后，華諾信誠協助振華集團最終確定方案，著手評估土地、廠房、機械設備等固定資產的現金價值，以便實現國有資產價值最大化。
2.深入調研挖掘企業價值
華諾信誠在確定操作方案后，立即對振華精機所屬資產進行深度價值分析。圍繞經營性資產交易這一點，研判同行業并購、跨行業并購下的企業價值，并通過對接壓縮機行業協會、各壓縮機生產企業、振華精機相關債權人、債務人等展示項目價值、求證價值區間。
經過測算，意向受讓方在完成并購振華精機后如恢復生產，則需要額外籌集400萬元左右資金。此外，振華亞普未結訴訟涉及1000多萬元應付賬款。而對于受讓成功的振華精機而言，停產前的單螺桿壓縮機產品盡管投入較大，但并未完成研發工作，無法按照既定目標投入軍用生產用途。如以現有技術改投民用壓縮機生產，從生產成本上無法對抗市場主流的雙螺桿壓縮機，且停產之后，振華精機所擁有的專利技術已不再具有領先地位。
通過對振華精機現有資產的盤點和未來生產潛力的預測，華諾信誠最終基于繼續生產經營的需求判斷意向受讓方，估算振華精機股權及債權的重組后交易價值約為300萬元。
3.投行思維規劃盤活思路
處置“僵尸企業”的一個重要手段就是推進優勢企業或相對優勢企業對其進行兼并重組。由于受到多種因素的影響，兼并主體往往對“僵尸企業”實施并購重組的動力不足，導致“僵尸企業”處置時很難從市場上尋覓意向受讓方。
在征得作為轉讓方的振華集團同意后，華諾信誠不僅通過線下渠道采用對接壓縮機行業協會、逐一聯系全壓縮機行業生產企業、行業雜志《壓縮機》刊登項目掛牌交易預告信息等方式廣泛征集意向受讓方，同時利用華諾信誠自主運營的自媒體招商體系，將招商推介信息通過“找項目網”項目電商傳播平臺等渠道廣為傳播。其中，發行量達2萬份的行業雜志《壓縮機》是國內唯一一本定位比較高的壓縮機專業讀本。該雜志注重發行目標客戶群，專注業內，讀者覆蓋行業90%以上人群，其中40%為使用壓縮機的終端用戶，20%為壓縮機生產制造、組裝廠，20%為各個品牌的代理商，10%為配件商，10%為其他。
經過持續一年的招商工作，華諾信誠累計與267家意向受讓方進行了深入探討，并多次陪同帶看項目現場、反復驗證此前得出的300萬元投資價值這一判斷。華諾信誠認識到由于壓縮機的生產銷售普遍存在應收賬款催收難、原材料等成本不斷高漲問題，壓縮機全行業處于不景氣階段，同行業并購基本被排除在外，而與振華精機相關的經銷商、下游客戶由于經營狀況不理想，也無富余資金并購。在排除了本項目同行業并購或債務人并購的可能性后，華諾信誠將招商重點放在與壓縮機相關的領域上，以重新運營振華精機為方向重新考慮經營性資產運營價值，最終成功征集到一家機械設備貿易企業作為本項目重點意向受讓方，開展后續談判。
對接該意向投資方后，基于對意向投資方業務特性的了解，華諾信成設計了一整套企業后續運營方案。該方案體系中合理設計了實施并購后的現金流管理解決方案，即短期內通過催收應收賬款籌集整改期間所需資金;長期經營中進一步精簡業務規模，從生產壓縮機整機改為僅生產核心部件，剔除冗余資產，實現輕裝上陣。貿易型企業與生產型企業結合，兩者業務上的搭配可以很好地實現互補，意向投資方可充分利用振華精機的負資產現狀實現合理避稅。
該方案因充分、合理地考慮了意向受讓方的特點和需求，得到了肯定并進一步堅定了意向受讓方實施并購的決心。
4.巧用大數據緊湊交易流程
經過前期的債務重組，振華精機將所持房產、土地和機械設備采用協議轉讓、公開轉讓等途徑變現，所得現金用于清償債務。待債務重組結束，振華精機擺脫了金融債權問題，負債項下僅剩欠振華集團的債務14952萬元。
經過評估，振華精機股權及債權評估值合計為827萬元，高于市場所能接受的投資價值水平，項目的首次披露到期日為2017年10月28日。如按此前設想的以10%為降價階梯逐步降價，則將面臨不能如期完成清理退出任務的絕境。在此種境況下，華諾信誠提出突破降價階梯的想法，項目首次掛牌后按照32號令規定上報降價方案，經集團審批通過后以300萬元為新的掛牌底價掛牌，通過產權交易市場公開驗證該價格合理性。
在降價設想得到振華集團首肯后，華諾信誠一方面運用產權交易大數據庫匯集整理過往項目降幅超過10%的案例，作為降價請示附件上報集團決策;另一方面將項目時間規劃反復與北交所溝通確認，最終在北交所的全力支持下用最短的時間銜接了前后兩次披露公告，避免了因多次打折掛牌耽誤時間。經過前后兩次披露，合計40個工作日的正式公示，向市場充分披露了項目的情況及交易底價。項目最終征集到一家意向受讓方，由北交所在2017年12月5日出具交易憑證，如期在2017年度完成工商變更。
五、項目啟示
回首振華精機項目的處置過程，華諾信誠項目組成員并非簡單匯集項目披露信息，通過北交所及自有招商渠道進行投放，而是首先從企業基本面入手，運用投行思維層層深入地了解項目情況、研判資產價值、探索交易障礙，規劃解決路徑和方案。在充分提煉價值點后科學選擇招商方向，運用大數據庫有針對性地遴選意向受讓方。根據意向受讓方需求的不同，結合項目特點設計不同投后運營方案，確保項目在依法合規前提下按時交付成交結果。
振華精機項目的順利完成，標志著華諾信誠在為國企客戶提供全要素綜合服務方面再上一層樓，是華諾信誠“全程專注客戶需求，統籌提升資產價值”的服務管理理念的完美詮釋。