2015年5月，江陰科技新城投資管理有限公司所持江陰天江藥業有限公司55%股權轉讓項目通過江蘇省產權交易所(以下簡稱江蘇產交所)競價成交，成交價5665億元，比評估值溢價1265億元，溢價率29%。

　　該項目雖然屬于參股權轉讓，但標的金額較大，情況復雜，涉及多名股東優先受讓權等問題。江蘇產交所在保證轉讓方、股東和外部投資者多方權益的基礎上，結合項目特點制定出相應的轉讓方案，順利促成項目競價成交。

　　一、項目背景

　　標的企業江陰天江藥業有限公司成立于1998年，注冊資本94555556萬元，擁有10名股東，其中轉讓方持有標的企業55%股權。

　　標的企業總部坐落于江蘇省江陰國家高新技術產業開發區，是國內第一家也是生產規模最大的中藥配方顆粒生產研制企業。標的企業年總生產能力達25000噸以上，連續多年年銷售量以30%以上速度遞增，市場占有率在同行業中名列第一，是國家中醫藥管理局批準的“首家中藥飲片改革試點單位”，是國家食品藥品監督管理局批準的首批“中藥配方顆粒試點生產企業”之一。標的企業技術研發力量雄厚，曾先后完成多項國家級科研課題，對中藥配方顆粒的質量標準研究與生產制作工藝研究均處于國際領先水平。

　　二、項目特點

　　一是本次轉讓股權份額雖小，但具有一定的投資價值。標的企業研發生產中藥配方顆粒順應中醫藥現代化發展方向，屬于國家重點扶持產業，市場需求較大。標的企業具有較高的產能和利潤率，擁有市場壟斷優勢，具有良好的發展前景。

　　二是標的企業股東數量較多，對本次股權公開轉讓態度分化。在公告掛牌前，3名股東明確放棄優先受讓權;4名股東明確不放棄且承諾通過公開交易程序在江蘇產交所競價場內確認是否行使優先受讓權;另有2名股東未明確且未承諾通過公開交易程序在江蘇產交所競價場內確認是否行使優先受讓權。在這種情況下，可能產生多種征集結果，且不適用江蘇產交所制定的股東場內行權程序。一旦交易程序設置不當，股東優先受讓權未充分考慮，將會產生很大的風險。

　　三是個別股東專門提出轉讓方須遵守標的企業內部對股東優先受讓權的特別約定。根據此約定，轉讓方對外轉讓股權將面臨更多程序上的要求，另外約定的30個工作日的股東行權時間跨度更長，對轉讓方案的制訂有較大影響。江蘇產交所向轉讓方了解到，此約定在轉讓方持有標的企業股權之前達成，已間隔多年，轉讓方對此并不知情。故亟須在制訂交易程序前明確此約定對本次股權轉讓是否有約束力。

　　三、轉讓方案

　　(一)不設置受讓方資格條件

　　在轉讓方提出對意向受讓方設置資格條件后，江蘇產交所與其深入溝通，了解到轉讓方本次交易旨在收回投資收益，實現價值最大化;同時，江蘇產交所考慮到本次小比例股權轉讓不會對標的企業未來經營和股東間合作產生影響，按照國資轉讓公開、公平的原則，建議其不設置條件。轉讓方最終接受了江蘇產交所的建議，為后續競價轉讓、溢價成交打下基礎。

　　(二)靈活設置交易程序，充分保證股東優先受讓權

　　江蘇產交所通過查證，其他股東所述內部約定的協議并未在工商局備案，相關股東優先受讓權內容也未在公司章程中體現，但由于間隔時間較長，轉讓方已難核實在出資時有無簽署遵守該約定的相關承諾文件。后經與轉讓方溝通，為防范風險、避免日后出現糾紛，保證國有資產安全轉讓，江蘇產交所確定將結合內部約定的要求來設置交易程序。

　　由于該項目同時涉及多名股東不放棄優先受讓權，且并非所有不放棄優先受讓權的股東都承諾通過公開交易程序在江蘇產交所競價場內行權，江蘇產交所在多次與律師及轉讓方研討溝通后，在遵照國有資產轉讓程序的前提下，結合公司法規定以及標的企業內部約定，根據不同征集情況設置以下交易程序：

　　1.未征集到外部投資者的情況

　　根據公司法，向股東以外的人轉讓股權時才涉及股東優先受讓權。所以，在此種情況下，將根據正式提交報名申請的股東數量確定交易方式，只有1名股東報名且交納保證金的以協議成交;2名或2名以上股東報名且交納保證金的，股東之間通過競價方式確定受讓方。

　　2.征集到外部投資者的情況

　　為充分保證股東優先受讓權利，江蘇產交所根據本項目上述實際情況決定采用非網絡的競價(一次報價)方式確定受讓方。

　　首先由確定資格并交納保證金、簽署收購承諾函的外部投資者書面提交一次報價，其中最高有效報價作為標的企業股東行使優先受讓權的同等價格。江蘇產交所書面通知所有未明確放棄優先受讓權的股東，股東自收到書面通知之日起30個工作日內(遵照標的企業內部約定期限)書面確認是否在同等條件下行使優先受讓權，該同等條件包括但不限于交納保證金、簽署收購承諾函且以不低于外部投資者的最高有效報價進行收購，未按規定確認的視為放棄優先受讓權。同等條件下只有1名股東主張行使優先受讓權的，該股東成為受讓方;同等條件下不止1名股東主張行使優先受讓權的，由各股東協商確定各自的購買比例，協商不成的，按照轉讓時各自的出資比例行使優先受讓權。股東均不行使優先受讓權的，報最高有效報價的外部投資者成為受讓方。

　　3.充分進行信息披露

　　在符合國資規定的基礎上，結合標的企業內部約定，制訂公告中有關交易標的的基本情況、交易條件、重要事項、保證金設置等內容，并在公告中披露上述交易方式。公告內容確定后，在正式掛牌前函告所有未明確放棄優先受讓權的股東有關交易程序以及行使優先受讓權的同等條件(包括程序上的同等，即按規定時間交納交易保證金、簽署收購承諾函，以及實質上的同等，即轉讓價格、轉讓數量、交付轉讓價款的時間及方式、違約責任等)，并將公告內容作為附件。為充分保證股東權利，消除日后糾紛隱患，在函件送達股東10個工作日后再發布公告。

　　4.加強風險防控

　　分別在外部投資者與股東需簽署的收購承諾函中明確其應遵守的交易程序。

　　公告掛牌后，該項目吸引了投資者的廣泛關注，并通過產權交易市場征集到1名符合公告要求的外部投資者。江蘇產交所按照事先設置的交易程序組織交易，最終標的企業1名股東在同等條件下主張行使優先受讓權，該股東成為受讓方，成交金額為5665億元，項目順利成交。

　　四、總結分析

　　回顧該項目，雖然交易時間較長，但是最終順利解決了所有的疑點和難點，不僅使轉讓方實現了資產保值增值，也充分維護了標的企業其他股東應享有的權利，同時體現了產權交易平臺規范制度、價格發現、中介服務的價值。每一宗項目都是經驗的積累，江蘇產交所通過該項目總結了不少心得體會。

　　一是防范風險是根本，實現共贏是目標。應在保證國有資產安全有序流轉前提下遵循有關法律法規要求，保護各方利益。

　　二是為保證項目順利進行，應提前考慮所有可能出現的風險并制訂解決方案。

　　三是應與轉讓方充分溝通，盡量不留信息盲點。根據項目特點設計多套可行性方案，并注重轉讓方需求，與其共同選擇相對優的方案。同時，在轉讓過程中根據實際情況及時調整轉讓方案。

　　四是提高效率與防范風險兼顧。根據實際情況精簡程序，但在重要節點上應充分考慮風險。